Наказание для плохого бизнеса. Как инвесторам спастись от инфляции

Что случилось

Ключевым риском с непредсказуемыми последствиями для рынков стала инфляция. На первое место ее ставят 48% портфельных управляющих с суммарными активами на $1,3 трлн, показал октябрьский опрос Bank of America (BofA). Это в два раза больше, чем в сентябре. Пандемия, державшая первую строчку до марта, за последний месяц переместилась с 3-е на 5-е место и оказалась позади опасений по поводу Китая, рыночного пузыря и сокращения стимулов.

Все больше управляющих сомневаются в правильности суждений ФРС о временности роста инфляции. В сентябре солидарны с ФРС в этом были 69% и только 28% считали, что инфляция с рынками надолго. В октябре разрыв сократился до 20 п.п. — 58% против 38%.

Число статей со словом «инфляция» в мировых медиа за неполный октябрь — больше, чем в любой другой месяц за последние 10 лет, подсчитала The Wall Street Journal. Растут также опасения по поводу стагфляции. Западные инвестбанки в свои записки для клиентов и макроэкономические обзоры теперь регулярно включают главу про стагфляционные риски с напоминаниями о 1970-х годах (подробнее о том, почему инвесторы заговорили о стагфляции, мы рассказывали здесь).

Опасения инвесторов ясны. Рост инфляции приводит к снижению привлекательности и акций, и облигаций. К тому же высокая инфляция косвенно сигнализирует о проблемах в экономике, что в итоге может негативно сказаться на прибылях компаний, отмечают исследователи из MAN Institute (входит MAN Group; $123 млрд под управлением).

Но есть ли от инфляции спасение?

На первый взгляд

Инфляция — подзабытая для рынков проблема. В последние десятилетия о ней не вспоминали, но исторически она негативно сказывалась на доходности биржевых активов. Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций в такие периоды составляла минус 5% годовых, акций — минус 7%.

В MAN Institute выделяют восемь «инфляционных периодов» в США за последние 95 лет, когда инфляция превышала 5% в годовом выражении на протяжении не менее 6 месяцев подряд. В «инфляционном режиме» экономика США провела 19% времени.

На первый взгляд, защитные активы вычислить довольно легко. В прошлом положительную реальную доходность в период умеренной инфляции приносили акции энергетических компаний. Биржевые коммодитиз, также считающиеся одним из самых очевидных хеджей, тоже, как правило, давали высокую доходность, а все остальное время — почти не приносили прибыль инвесторам.

Сейчас инвесторам чаще всего советуют ребалансировать портфель в пользу акций стоимости. Их денежные потоки смещены ближе к текущему моменту, поэтому ожидаемый вследствие ускорения инфляции рост ставок меньше влияет на их оценку. В 1940-е, 1970-е и 1980-е годы — десятилетия, отмеченные высокой инфляцией в США, — акции стоимости опережали акции роста, говорится в исследовании нобелевского лауреата по экономике Юджина Фама и Кеннета Френча. В 1930-е, 1990-е и 2010-е — декады дефляции и низкой инфляции — все было наоборот.

Если разобраться 

Но все не так просто. Главная проблема для инвестора состоит в том, что мы плохо умеем предсказывать макроэкономические факторы. Даже профессиональные экономисты смогли предсказать рецессию за год до ее наступления только в 5 из 153 случаев. Одно из возможных объяснений, на которые указывают исследователи из МВФ, — экономические агенты меняют свое поведение в зависимости от новостей.

Инфляции это все тоже касается. Например, чем больше инвесторов ожидает, что она будет расти, тем дороже стоят акции фондов, инвестирующих в недвижимость (REIT). И вот доказательство: с начала этого года самые крупные ETF iShares U.S. Real Estate и Vanguard Real Estate выросли уже на 30% и 34% соответственно.

Плохая новость заключается в том, что на деле предсказывать инфляцию рынок не умеет. И это нужно иметь в виду, чтобы не складывать яйца в одну корзину и избежать потерь. Вот хорошая иллюстрация: аналитики Dimensional Fund Advisors проанализировали огромный массив данных о поведении рынков в периоды инфляции на горизонте 1947–2020 годов и пришли к неожиданным результатам.

В своем исследовании они поделили инфляцию на ожидаемую и неожидаемую. Вот в чем разница:

• Ожидаемая инфляция обычно в значительной степени уже учтена в цене акций и облигаций. А узнать ее просто: обычно она рассчитывается как разница в доходности между казначейскими облигациями и облигациями с защитой от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) с той же дюрацией. Сейчас спред между 10-летними TIPS и казначейскими облигациями США указывает на ожидания роста цен в среднем на 2,51% в год в ближайшие 10 лет (следить за этим показателем можно здесь).
• Неожидаемая инфляция — рост цен сверх того, что закладывали рынки. Ее предсказать невозможно, и она представляет для инвесторов гораздо большую опасность. Аналитики Dimensional Fund Advisors в своем исследовании ретроспективно рассчитали ее как разницу между ожидаемой рынком и реальной год спустя. Оказалось, что при неожидаемой инфляции привычные инструменты хеджирования не работают. Периоды инфляции, которая оказалась сверх ожиданий рынка, наблюдались в 1998, 2001, 2008, 2014, 2015, 2018 и 2020 годах. И в каждый из этих годов акции энергетических компаний и коммодитиз падали, а единственным достойным хеджем против неожидаемой инфляции служили TIPS.

В случае со стагфляцией все еще сложнее. Мы нашли и изучили октябрьский отчет Goldman Sachs, в котором анализируется как раз этот вопрос. Аналитики банка подсчитали, что в период стагфляции в 1974–1982 годах среднегодовая реальная доходность американского рынка акций составила всего 0,1%, а лучшим активом, причем с большим отрывом, было золото. Но в Британии в тот же период акции приносили в среднем по 8% в год. И это не единственное отличие: в США акции стоимости во времена стагфляции обошли акции роста, а в Англии — нет; в США фонды, инвестирующие в недвижимость (REIT), были лучшим активом, в Великобритании — одним из худших. Так что универсального совета, на какие активы стоит ставить инвесторам в случае стагфляции, попросту нет, приходят к неутешительному выводу аналитики Goldman Sachs.

Как инвестору подойти к оценке рисков инфляции

Прямо сейчас у инвестора на выбор есть как минимум три стратегии. Коротко разберем каждую из них.

1. Ничего не менять в своем портфеле. В долгосрочной перспективе акции приносят наилучшую доходность среди всех классов активов, а в периоды высокой инфляции (выше медианной) в 1927–2020 годах американские акции приносили среднегодовую доходность на 4,9 п.п. выше инфляции. Инвесторы, для которых краткосрочное снижение портфеля все-таки неприемлемо, могут добавить в свой портфель облигации с защитой от инфляции, при этом пожертвовав частью доходности.

2. Попытаться обыграть рынок, если считаете, что инфляция будет выше, чем все ждут. В этом случае можно, к примеру, купить активы, считающиеся хеджами от инфляции (коммодитиз, акции энергетических компаний), до того, как рынки повысят свои ожидания по инфляции и цена хеджей повысится. Выбирая эту стратегию, стоит помнить, что предсказать макроэкономические тренды очень сложно. В 1979 году, когда инфляция в США, как оказалось, приближалась к своему пику, большинство экспертов ожидало, что она останется высокой на некоторое время. Рынки облигаций — наиболее чувствительные к ожидаемому изменению ставок — также достаточно часто оказываются неправы по поводу инфляции.

3. Попытаться обыграть рынок, инвестируя в компании, которые могут меньше других пострадать от неожидаемого роста инфляции. То есть подойти к анализу рынка «не сверху вниз», а «снизу вверх». Такого подхода обычно придерживаются стоимостные инвесторы во главе с Уорреном Баффеттом.

В письме акционерам Berkshire Hathaway в 1981 году Баффетт назвал инфляцию «особенно ироничным» наказанием для плохого бизнеса: инфляция увеличивает издержки компании, не давая им расширять свой бизнес. Поэтому в период высокой инфляции, советует он, лучше не владеть бизнесом, работа которого требует постоянных капитальных инвестиций (они будут обходиться дороже из-за ослабления доллара). Для таких компаний влияние высоких ставок, которыми сдерживают инфляцию, на себестоимость продукции будет выше. Компании с небольшими расходами на персонал и активы, например Apple и Moderna, меньше пострадают от инфляции, соглашаются аналитики в Goldman Sachs.

Второй совет Баффетта: стоит выбирать компании, которые могут перекладывать на потребителя возросшие издержки, например производитель шоколада See's Candies (принадлежит Berkshire) и Coca-Cola (одна из крупнейших инвестиций Баффетта). Такие «франшизные» бизнесы производят продукт, который, по мнению потребителей, не имеет аналогов, а потому они будут согласны платить за него больше. Впрочем, владеть частями таких компаний стоит в любом случае, оговаривается Баффетт.

Главное — спокойствие

О чем бы ни волновались рынки сейчас — инфляция, стагфляция, сокращение стимулов ФРС и т. д. — с уверенностью можно сказать одно: через 12 месяцев рынки будут переживать о чем-то другом. В любом случае, это не должно отвлекать от принятия важных долгосрочных инвестиционных решений, пишет в октябрьском письме инвесторам своего фонда Билл Миллер, бывший управляющий Legg Mason.

Долгосрочному инвестору необходимо покупать активы, имеющие реальную ценность, выраженную в будущих денежных потоках, — к ним относятся акции. А вот золото и биткоин, которые некоторые инвесторы сейчас считают хеджем против инфляции, реальной ценности не имеют. К таким выводам пришли эксперты компании GMO (активы на $60 млрд), проанализировавшие доходность разных классов активов в условиях роста инфляции. GMO принадлежит миллиардеру Джереми Грентэму, предсказавшему обвалы рынка в 2000 и 2008 годах.